淡水河谷溃坝事故、澳大利亚飓风天气，造成上半年主流矿山超预期减产，叠加非主流矿复产缓慢，铁矿石需求同比大幅增加。而下半年，全球铁矿石供应将有明显增加。淡水河谷将继续积极推动矿山复产及S11D项目提产，澳大利亚三大矿山的产量及发运预计也将恢复至正常水平，另外，非主流矿山的增产影响则于下半年逐步体现。

　　A淡水河谷：溃坝事故的影响逐步减弱

　　溃坝事故是上半年减产的最主要原因

　　溃坝事故是导致淡水河谷上半年减产的最主要原因，据估算，此次事故共影响铁矿石产能9280万吨，球团矿产能1100万吨停产，停产项目包括：南部系统的Feijao矿山、Vargem?Grande以及Fabrica项目，涉及铁矿石产能4000万吨;东南系统Minas项目的Brucutu矿区，涉及铁矿石年化干选产能1000万吨，湿选产能2000万吨;东南系统Mariana项目的Timbopeba矿区以及Alegria矿山，分别涉及铁矿石年化产能1280万吨和1000万吨;南部系统的Fabrica和VargemGrande球团厂，涉及球团年化产能1100万吨。结合各个项目停产时间来推算(假设Timbopeba和Alegria矿山于9月底复产)，在不考虑矿山复产期间生产效率损失情况下，可以大致推算出事故可能造成淡水河谷2019年铁矿石产量同比下降6000万吨，球团矿产量下降1020万吨。

　　但在实际生产过程中，2019年上半年淡水河谷东南系统的Minas及Mariana项目产量同比下降1441万吨，南部系统产量同比下降2283万吨。如果假设以上产量的下降均系相应项目停产期间产量的损失，那么结合各个项目停复产时间来推算(假设Timbopeba和Alegria矿山于9月底复产)，可以推算出此次事故可能导致淡水河谷2019年减产7400万吨。这样估算的减产影响高于上文估计值，主要因为实际产量数据体现了非停产矿山由于监管趋严以及上半年巴西暴雨而损失的生产效率，因而2019年淡水河谷实际减产影响大约在6000万—7500万吨。

　　停产矿山陆续复产

　　自事故发生至今，淡水河谷一直在努力推动停产矿山复产。目前Brucutu矿山的1000万吨干法选矿产能已经于4月17日复产，而剩余的2000万吨湿法选矿产能也于6月19日宣布复产。Vargem?Grande项目的部分干法选矿产能也于7月24日宣布即将复产，预计将提高铁矿石产量500万吨/年。至此，淡水河谷剩余5780万吨铁矿石产能尚处于停产状态。即使这部分停产矿山年内无法复产，但三季度、四季度因溃坝事故导致的产量损失仍将环比缩小，其中三季度或表现得尤为明显。

　　同时，6月12日，淡水河谷曾表示希望再接下去的6—12个月中从Timbopeba、VargemGrande、Alegria以及Pico开发出3000万吨的产能，且Timbopeba和Alegria矿山并不涉及上游式尾矿坝，停产情况与已复产的Brucutu矿山较为类似，因此我们推测，Timbopeba和Alegria矿山在2019年年内复产的概率较高。若下半年矿山还有复产，则减产影响将进一步消退。

　　北部系统将恢复正常生产状态

　　淡水河谷4—5月遭遇严重的暴雨天气，致北部系统生产受阻，产量出现超预期下滑。NorthernandEasternRanges减产最为明显，该项目上半年铁矿石产量同比下降1194万吨(-19.64%);S11D项目在提产50%的技术条件已基本达成的情况下，二季度产量仅同比增加9.89%;而北部系统的主要发货港PDM发运量在4月亦同比大幅减少1041万吨。

　　5月中旬以后暴雨天气影响消退，PDM发运量已回升至同期正常水平。随着生产扰动减少，我们认为淡水河谷北部系统的铁矿石产量将出现较明显的增加。

　　产量预估

　　淡水河谷2019年铁矿石和球团矿的销售目标区间为3.07亿—3.32亿吨，预计最终销量将落于区间中值附近。在此基础上，综合考虑溃坝事故对铁矿石产量的影响，以及其他生产扰动因素消退后北部系统产量恢复的预期，2019年淡水河谷铁矿石产量大致可能为3.23亿吨，同比下降约6100万吨，其中下半年环比增加4900万吨;球团产量可能约为4400万吨，同比下降约1100万吨，下半年环比增加190万吨;铁矿石及球团总销量大约为3.2亿吨，同比减少4600万吨，下半年环比增加4300万吨。

　　B澳大利亚三大矿山：供应增加预期较强

　　上半年飓风影响较大

　　飓风维罗妮卡于3月22日登陆皮尔巴拉地区，对力拓和必和必拓及其发运港口造成了严重影响，导致澳大利亚主流矿山上半年铁矿石产量及发运量同比明显下降。3—4月澳大利亚铁矿石发运及生产也受到了较严重影响，其中力拓位于沃尔科特港口附近的兰伯特港A码头因此次飓风而设施受损，力拓被迫在4月1日向部分长协客户宣布不可抗力，并随后多次下调2019年皮尔巴拉地区铁矿石发运目标。

　　根据澳大利亚三大矿山一季度、二季度生产报告，上半年三大矿山铁矿石产量同比下降1800万吨左右，其中力拓产量下降1300万吨，必和必拓产量下降450万吨，FMG产量微降90万吨。而1—5月澳大利亚铁矿石发运量同比减少1500万吨，其中4月发运量同比大幅下降2000万吨，亦佐证了在此次飓风中澳大利亚铁矿石供应损失大约在1800万吨。

　　下半年产量及发运量将回升

　　下半年澳大利亚极端天气发生概率一般较低，再考虑澳大利亚各主流矿山的年度生产计划，预计铁矿石产量及发运量也会环比回升。

　　目前力拓皮尔巴拉地区2019年最新铁矿发运量目标为3.2亿—3.3亿吨，球团及精粉产量目标为1070万—1130万吨;必和必拓2020财年(2019年7月至2020年6月)铁矿石销量目标(归属力拓)为2.42亿—2.53亿吨(100%股权销量目标为2.73亿—2.86亿吨)。FMG铁矿石最新财年发运目标尚未公布，不过目前澳大利亚主流矿山扩产项目接近尾声，产能及产量均已计入平稳期，FMG目前对外公布的新增产能项目仅Eliwana，计划于2020年投产，产量约1500万吨，因此我们大致估算2019年下半年FMG铁矿石发运量与去年同期基本持平。

　　根据以上指导目标，我们认为2019年力拓皮尔巴拉地区铁矿石销量预计达到3.24亿吨，同比减少1400万吨;必和必拓铁矿石销量(100%股权)预计为2.74亿吨，同比微增70万吨;FMG铁矿石发运量预计为1.68亿吨，基本持平。全年减产的量基本体现在上半年，下半年供应基本恢复至正常水平，铁矿石总供应环比上半年增加近1900万吨，其中力拓皮尔巴拉地区铁矿石销量将环比回升1500万吨，供应回升最为明显。

　　C国产矿：产量出现较大幅度增长

　　国产矿下半年供应增量或扩大

　　受铁矿石价格大幅上涨影响，国产矿产量亦出现较大幅度增长。2019年1—6月，国产铁精粉累计产量12946.8万吨，同比则增加621.7万吨，增幅达到5.04%。

　　矿山产能利用率的提升是上半年国产铁精粉增量的最主要来源。数据显示，上半年国内数量众多的长期停产矿山复产，带动矿山产能利用率和国产铁精粉日均产量明显提高。2019年，全国在建、拟建、扩建原矿且产量大于百万吨的矿山有50个，涉及储量200亿吨，原矿产量接近3.4亿吨，在建产能约占40%，约1.36亿吨。其中，2019年一季度全国矿山企业已新增原矿产能7200万吨，环比2018年四季度增加6500万吨。

　　考虑到长期停产的矿山复产所需时间较长，且今年矿山仍受环保及安检等政策影响，因而复产周期可能数月才能让复产矿山达到正常生产状态。另外，新增原矿产能投产也需要耗费较长时间，因此我们认为2019年下半年国产铁精粉产量或环比继续增加。市场普遍预期今年国产铁精粉产量或同比增加1000万—1500万吨，下半年产量或同比增加500万—1000万吨。

　　继续关注海外非主流矿山的增产情况

　　非主流矿数据较为模糊且信息较为杂乱，据不完全统计，2019年全球非主流矿山有接近4400万吨增产空间，其中，澳大利亚Cliffs和库兰岛项目有900万吨增产空间;巴西的MinasRio和CSN有大约2000万吨的增产空间;印度的卡纳塔克邦有600万吨左右低品矿资源有望在下半年出售;另外，秘鲁的首钢秘鲁和俄罗斯的K&S分别还有500万吨和100万吨的增产空间。受复产周期长影响，上半年非主流矿山复产速度较为缓慢，不过考虑当前铁矿石普氏指数仍处于高位，且主流矿山供应缺口已持续近半年，非主流矿复产数量将有所增加。

　　关注非主流矿对主流中低品矿替代性

　　上半年国内高炉炼钢利润自年初已大幅回落至250元/吨附近，高炉配矿对低品矿的倾斜极为明显，铁矿石供需出现结构性紧张，使得中低品铁矿石之间的价差大幅收缩至同期低位，普氏62品价格指数与58品价格指数之间的价差已缩小至13美元，据年初高点31美元已缩小近18美元。低品矿价格坚挺对铁矿石整体价格形成较强支撑。

　　目前主流矿山的低品矿性价比已明显降低，而以印度为首的海外非主流矿山铁矿石粉矿的增产项目，大多是以中低品位为主。若下半年非主流矿山复产环比增加，则将削弱国内中低品粉矿供应结构性偏紧的局面。再加上非主流矿山的中低品矿价格一般低于主流矿山的同品位铁矿石，对其替代性也较强，因此随着下半年海外非主流矿山复产的增多，进入中国的非主流中低品矿数量也将随之增加，或削弱铁矿石价格支撑。

　　D供需结构推演

　　综合前文对铁矿石供应、需求变动的分析，并基于淡水河谷复产进度的假设，我们对今年铁矿石的供需情况进行了推演。虽然推算的港口库存变化与实际港口库存变化仍有一定出入，但方向基本一致，均显示在今年二季度，铁矿石供应处于最为紧张的状态，导致港口铁矿石库存在该季度大幅下降近3000万吨。

　　展望下半年，我们认为铁矿石供应最紧张的时间已经过去，未来供应回升的预期较强，且国内需求受环保限产扰动的影响大概率将提高，从而使得铁矿石供需差逐渐在下半年逐渐收缩。我们预计港口铁矿石库存去库速度将逐步放缓直至企稳，但年内港口库存较难出现大幅积累，下半年库存低点可能降至1.1亿吨以下，重心或维持在1.1亿吨。

　　供应

　　下半年主流矿山及非主流矿山均有较强的复产动力，主流矿山供应将逐步恢复，非主流矿山铁矿石增产数量或进一步增加。

　　主流矿山方面，淡水河谷积极推动矿山复产，并通过S11D项目提产来减轻产量损失，叠加巴西铁矿石生产及发运受季节性因素影响极为明显，预计巴西矿供应或将明显回升。飓风因素对澳大利亚三大矿山生产的影响在下半年将基本消除，产量及发运将环比小幅回升，全年供应相对平稳。

　　非主流矿山方面，受高矿价刺激，且主流矿山供应缺口恢复尚需时间等因素影响，国内矿山及海外非主流矿山均有较强的复产及增产动力。考虑到矿山复产需要时间较长，预计非主流矿增产的影响可能在下半年逐步显现出来。

　　另外，上半年主流矿山产量损失较为严重，因此巴西及澳大利亚均采取了减少向中国发运铁矿石量，从而将供应缺口大部分转嫁给国内，加剧了国内铁矿石供应的紧张程度。下半年随着全球矿山生产供应的恢复，主流矿山大概率将恢复向中国发运铁矿石的水平，一定程度上或加速国内铁矿石供应缺口的修复。

　　需求

　　下半年环保限产扰动作用增强，国内铁矿石需求或已阶段性见顶。

　　6月下旬以来，由于空气质量问题突出，唐山地区环保限产再度趋严，限产对铁矿石需求的影响已接近去年非采暖季限产最严格的时期。考虑到今年8—9月环保限产大幅放松的概率较低，而11月以后北方重点城市也将进入采暖季限产阶段，因此下半年环保限产对铁矿石需求的抑制作用较上半年降明显增强。

　　不过钢厂进口矿库存一直处于同期偏低水平，钢材按需采购节奏有利于港口铁矿石现货的需求。并且，三季度终端需求仍有旺季预期，钢厂利润可能改善，叠加非限产地区钢厂生产积极性，或对铁矿石需求形成支撑。